转自：饶教授说资本

上周五晚和导师聚会，一位同门博士师弟，给我发来一个消息，他说中国资本市场很魔幻。

师弟说，这是一家济南国资旗下的国企，搞黄金采掘的，看财务数据，2023年还有4.45亿归母净利润，2024年3季度也有2.88亿。2025年3月18日收盘价13.04元，市值102亿。控股股东济高资本，持股比例在29.38%，提出以每股13.2元，进行回购私有化。

我们都知道A股市场是一个很难进入的市场，上市门槛很高，审核很严，因而有个上市主体都很珍惜，即使经营困难也千方百计保壳，或者转让控制权，上市主体的壳价值始终在的，特别是2024并购六条以后，上市公司并购重组又来了新热潮。因而，在A股市场没见过主动私有化退市的。所以，师弟想不通，主动退市？花几十亿现金回购然后退市，为什么？

我也很好奇，我的老师吴毓武教授曾经说过：财报就是一场活报剧。

今天我们就来看看玉龙股份唱的哪一出？

根据公告，济南国资是在2020年1月开始接玉龙股份，所以我们也就看这几年的财务数据即可。

这是一张非常奇怪的盈收数据图，2020年济南国资接手后，业务发生了本质性变化，营业收入从2018-2019年的十几个亿，猛增到100多亿，利润也迅速过亿，2021年就达到3.64亿，利润率不高1%-3.2%，看起来像贸易业务。不过令人震惊的是，2023年营业收入又剧烈下降到24亿，同时让人奇怪的是，利润不减反而增加到4.45亿，利润率增长到18.4%。

事出反常必有妖。

玉龙股份利润好像不错，那么利润质量如何？现金流是利润质量的照妖镜，劣质利润或者假利润，用现金流一照就现原形。

玉龙股份经营净现金流数据惨不忍睹，过去5年合计经营净现金流-14.04亿，过去3年合计-0.6亿，到了2024年第三季度，居然是-22.71亿，这是要崩盘吗？这时我已经有点理解了，玉龙股份为啥要主动退市，这怎么玩下去。

为什么会这样？我们从业务构成入手。

根据玉龙股份2023年报，公司主要从事黄金贵金属采选及大宗商品贸易业务。玉龙股份分类营业收入信息如下。

济南国资是2020年1月开始介入，大宗贸易是从2019年起步，黄金采选是2022年通过收购获得澳大利亚昆士兰州境内的帕金戈金矿开展。黄金采选业务毛利率不错，2023年贡献了当年67%的毛利。

根据2021年报，大宗贸易包括了煤炭、农产品、化工品、原油等。

商业模式是通过整合下游客户的差异化需求，集中向上游供应商进行采购，再销售给下游客户，以此获取交易差价保证合理的商业利润。收入确认采用总额法，毛利率不高。

大宗贸易营业收入在2023年呈现断崖式下降，从上年108亿，降到11.62亿，玉龙股份年报称是将部分大宗贸易业务收入确认从总额改为净额法。

根据行业经验，进行大宗贸易业务的公司，这么改收入确认方式，通常是暴雷或者造假的前兆，例如飞马国际，可以参考我之前的文章《收入确认方法背后的商业秘密》

2023年年报称：2024年，公司将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务；同时，全面聚焦矿业主业，回笼资金用于矿山建设及矿业并购，深入实施产业转型，构建聚焦核心矿业、盈利有保障、发展可持续的产业结构。

看起来玉龙股份，要放弃大宗贸易业务，可能是集中资源于黄金业务，也可能是大宗贸易业务要暴雷。

类似情况如广州浪奇，浪奇是大宗贸易业务失败，最终以存货不见了暴雷，被发现财务造假。

那么，玉龙股份是哪种情况？

我觉着是大宗贸易业务暴雷是肯定的，财务造假的可能性也比较高。

我们看几个数据。

玉龙股份的应收账款主要是大宗贸易业务形成，在大宗贸易业务出清的过程中，应收账款不仅没有下降反而大增，2023年已经高达25.33亿。2024年半年报应收账款更是上升到36.18亿，半年报称“大宗贸易应收账款增加所致”。而2020-2023年，信用减值合计只有0.88亿。

根据常识，业务收缩，相应经营资产，例如存货、应收账款等应当同步收缩，如果相反，则可能减值提取不充分，虚增资产虚增利润。

玉龙股份2024年半年报称“公司稳步推进大宗业务出清相关工作，业务上未新增大宗贸易类采购业务合同。”

既然在出清业务，怎么会继续大幅增加应收账款？我不懂，谁懂来解释下。如果解释不了，那就可能，要么是业务暴雷，要么是财务造假。

由于玉龙股份现金流极差，所以资金可能很紧张。

2024年3季度，短期有息债务/货币资金达到2.15倍，看起来现金流要断。

去看一下公告，居然连税都交不了了，看来现金流确实断了。

再看2023年年报时，还看到一些有趣的东西。

高管都是这样的人，不出事也难。

现在我们回头来看玉龙股份主动退市。

我的感觉：

另外一种版本，马上暴雷，暴雷后监管来查，发现财务造假，强制退市，相关者董监高被处罚，甚至追究刑事责任。

现在：主动退市，gameover，大家一起平安落地，就是花了国资的几十亿回购款，不过东山再起未必不是一条好汉，参见广州浪奇。

现在我想通了玉龙股份为啥要主动退市，当然这只是我的猜测，可能全都是错的，全当我胡言乱语。

或者，如果你有更好的故事版本，可以留言告诉我。

我的新书《故事的力量：商业沟通的核心法则》已经上架当当京东均有售。

讲故事是显然是AI时代少数还需要加强的人类技能。

（转自：饶教授说资本）